外资为何持续加仓中国

　　境外机构净增持境内人民币债券延续10个月上升——
　　外资为何连续加仓中国
　　 管 涛

　　债券通相关统计数据显示，2022年1月末，境外机构净增持境内人民币债券663亿元至4.07万亿元，延续10个月上升。其中，境外机构在中央结算公司的债券托管量新增501亿元至3.73万亿元，延续38个月上升。虽然当前经济形势更趋庞大多变，海内面临“三重压力”，外洋通胀高企和钱币政策收缩预期强烈，然则国际投资者对我国经济增进耐久远景仍充满信心，选择继续增持人民币资产。这背后的缘故原由是什么，若何看待这一征象？

　　中美利差收敛已在预期内

　　从整年看，2022年中国和美国GDP增速差可能会创下上世纪90年月以来新低。然则，从趋势看，中国经济增进前高后低，而美国经济可能逐季放缓。相较于美国的刺激政策效应逐渐削弱，今年我国经济增进的利好因素不少。对于造成去年下半年经济增速下行压力加剧的因素，去年底召开的中央经济事情集会的五个“准确熟悉”和“先立后破、稳扎稳打”适时纠偏，部门结构性堵点将迎来缓解，进一步释放经济活力。

　　中美利差收敛一定水平上会影响外资流入。西欧通胀高企和钱币政策收缩将逐渐推高国债收益率，而市场普遍预计我国仍将维持略偏宽松的钱币政策，我国国债收益率可能易下难上。住手2月15日，中美10年期国债收益差较去年底下降51个基点至74.5BP，已低于80BP—100BP的“恬静区间”。

　　然则，中美利差收敛已在预期内。受此影响，1月份，境外净增持境内人民币债券环比下降5%，同比削减70%。即便云云，外资仍鲜有净减持人民币债券。由于对于全球第二大经济体来说，人民币债券在境外投资者的设置中可能仍处于“欠配”状态。

　　中央结算公司数据显示，境外机构债券托管量占比仅有4.24%，远低于美国的30%左右。此外，外资持有人民币债券结构相对单一，其中，国债和政策性金融债券占比划分到达68%和29%，企业和公司信用债未来仍有较大生长空间。

　　平安性流动性促外资加仓

　　“百年未有之大变局”和世纪疫情仍在连续影响全球经济。今年可预见的外洋风险并不少，如疫情尾部风险、美国中期选举、通胀风险（能源危急、粮食危急和供应链断裂）以及美联储收缩等。海内相反，诸多政策和经济形势均指向以稳为主。这对于希望降低资产设置颠簸的外资来说颇具吸引力。

　　首先看平安性。疫情时代，曾多次泛起外洋疫情频频、中美利差收敛和外资大幅增持中债的组合。海内外投资者纷纷示意，人民币资产具有避险属性。现在来看，中美经济和政策周期错位可能“自然”形成了资产弱相关，甚至是负相关。

　　外洋方面，通胀高企和美联储收缩可能会引发市场进一步抛售美债，收益率上行无疑会对权益市场的估值形成压力。海内方面，中国人民银行“以内为主”形成共识，去年底、今年头的降准等现实行动解释稳增进势在必行。

乡村民宿“真香” 支持政策相继出台，企业纷纷入局

疫情发生后，随着出境游需求转向国内游，跨省游转向周边游，消费者对民宿需求增大，对民宿安全和品质更为重视，乡村民宿占比快速增加。提升目的地停留时长，增加旅客消费场景，提升乡村目的地住宿体验，是乡村旅游振兴的重中之重。

　　汇率方面，国际钱币基金组织（IMF）多次预警，新兴市场要小心美联储收缩引发外资逃离，中国也会受影响，但也赞美中国是新兴市场的“压舱石”。人民币汇率偏强的走势也进一步提高了外资留在中国的动力。不外，这也会在一定水平上加重羁系部门对外汇市场和跨境资源流动的监控压力，可谓“甜蜜的烦恼”。

　　再看流动性。早在2019年，中国债券市场已跃居全球第二，仅次于美国。今年1月份，银行间市场日均生意量达5.3万亿元，远超外资持有量。加上日趋完善的债券衍生品市场，外资不愁人民币资产的变现能力。另外，近年来我国金融双向开放力度不停扩大，“十四五”设计提出，周全提高对外开放水平，推进商业投资自由化便利化，双向互通水平显著上升。

　　2020年2月，中国国债被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数；2020年11月，中国国债和政策性金融债券完全纳入彭博巴克莱全球综合指数；2021年10月，中国国债被纳入富时天下国债指数。短短两年时间，国债就被纳入全球三大主流债券指数，也进一步增强了人民币债券资产的吸引力。

　　当前，除日本外，蓬勃国家的钱币政策险些都是单向收缩，就连近期欧洲央行也改口称，需要小心高通胀。这会对新兴经济体钱币的汇率带来一定晦气影响。IMF研究发现，美联储体例的广义美元指数与新兴经济体资源流动存在较强的负相关，2021年美元走强已经最先抑制资源流入新兴经济体市场。此外，美国10年期国债收益率仍有上升空间，加上钱币政策收缩引发的潜在国际金融动荡，大部门新兴经济体的日子并欠好过。

　　理性看待汇率与外资加仓关系

　　虽然影响人民币汇率和外资加仓人民币资产的因素有部门重叠，然则作用机制和影响强弱不尽相同。

　　以中美利差为例，境内投资者依然是决议国债收益率的主力，加倍着重中国人民银行的决议。而外资更重视全球资产设置，着重美联储决媾和美债收益率潜在走势，对人民币债券收益率的影响相对有限，同时需要兼顾汇率转变。

　　同时，差异阶段，前述逻辑也会随着投资者的共识转变而转变。以2018年为例，中美钱币政策背离和商业争端导致人民币延续贬值和中美利差不停收窄，然则外资依旧逆势净流入。这是由于人民币贬值虽会削减存量外资利润，却会降低增量外资成本。

　　此外，人民币汇率具有稳固的基础，中国较高的经常账户盈余、较少的对外欠债尤其是对外外币欠债，有能力应对全球美元融资趋紧后带来的汇率颠簸。稳固的汇率环境，有助于降低外资设置人民币债券的汇率风险成本。不能否认的是，外资购置人民币资产的外汇需求是外汇总需求的一部门，若是遇上外资回补美元市场，对人民币汇率依然具有边际扰动能力。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）

管 涛

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